主题：“中国房价不会大跌”的结论不可信刘煜辉，中国社会科学院金融研究所中国经济评价中心主任

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现在中国的地产商的问题，已经不再是几个月前的现金流撑不撑得住的问题了，而是资产负债表的危机。

这是资产驱动型经济衰退后不可避免的阶段。在市场繁荣时，资产中非现金比例很高，随着资产则迅速膨胀，资产负债表变得越来越好看，过度负债的本质被深深地隐藏了起来。一旦市场进入衰退时，负债价值是不会掉的，但资产价值却迅速萎缩——在硬的负债和不断下落的资产价格的双重压力下，资产负债表迅速恶化，企业负债甚至严重超出资产，因此，企业即使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境。
地产是典型的资金密集型企业表现得尤为明显。

或许以前房价的变动可能在中国影响并不大，因为我们的会计规则是盯账面的，去年与逐日盯市（Market to market）的国际规则接了轨，股市、楼市开始狂涨，这个制度在这次危机中被证明是有问题的，既可能会把泡沫引进来，也把加速崩溃的机制引了进来。别看三季度地产商负债率一般在65％水平，其大部分资产是土地储备，而且多是按照去年高价评估的，按照目前地价被频频“腰斩”的现实，技术性破产是很容易发生的。国际的投资者对这一套显然是非常敏感，所以，香港市场的内房股现在普遍都在净资产以下徘徊。

资产负债表的恶化意味着银行信贷对你关上了大门，如果你技术性破产，所有的债务人还会追着你还债，进一步加速你的死亡。所以在资产负债表危机的情况下，大多数企业自然会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。

故此，资产谁先脱手，谁先解脱，获得再生。现在不是利润少百分之几十的问题了，而是怎样以尽可能小的代价脱离苦海。只要有开发商率先降价套现，就有能力拿到未来大幅贬值的土地，率先改善它的“资产负债表”，并获得再融资的机会和发展的一线生机。

期待地产商都挺着的结果在现实中是不可能发生的，在经济学中均衡的结果往往是冰冷和严酷的－如“囚徒困境”，如“智猪博弈”。你永远不要冀望别人会与你一起挺着，共度难关。政府也不会配合你挺着，政府要保的是投资，只要土地能够卖出去，价格其实是无所谓的。今年各地拍卖的土地价格大部分较一年前缩水了一半。

当然企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误，会进一步加剧房价的下滑乃至经济的衰退，但是这也没有办法，泡沫破灭后，资产负债表衰退后果就是这样可怕。

资产负债表衰退在世界历史上出现过两次，分别是美国1929年大萧条和日本上世纪末大衰退。1990年地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，仅这两类资产就造成了难以置信的1500万亿日元的损失，这个数字相当于当时日本全部个人金融资产的总和，还相当于日本三年国内生产总值的总和。同样，1929年之后的随后四年中，美国大萧条中损失的国民财富总金额相当于1929年一年的国民生产总值。美国2007年开始的衰退很明显也是一次资产负债表衰退。美国高达350％的整个国家负债率（负债/GDP）很可能要回归到十年前的250％甚至更低、更低的水平，意味着美国政府、企业、居民和金融部门至少要减掉6万亿美元以上的“赘肉”。

中国的房地产部门会发生资产负债表衰退吗？见仁见智吧。但是我想，中国高企的房价总该有个“挖坑”以后再修复的过程，“不大跌”的结论未必可信。